提起四川长虹，或许大部分人的第一反应是长虹电视。而实际上，其业务已从家电、特种电源等拓展到电子制造、ICT产品分销等领域，年营收逼近千亿规模（2020年944亿元）。

  今天聊的此公司，长虹能源（836239.BJ），与四川长虹为兄弟单位，控制股权的人均为长虹控股集团。

  四川长虹以家电为主业，对干电池存在可观的需求。这使得长虹能源从成立之初就得以背靠大树而加快速度进行发展，股价自2020年以来大面积上涨（最初新三板挂牌上市）。

  为更好服务创新型中小企业高水平质量的发展，我国新设立北京证券交易所（以下简称“北交所”），并于2021年11月15日揭牌开市。

  长虹能源以碱性电池起家，2018年控股合并长虹三杰后，郑重进入锂电领域，形成“碱电+锂电”产品线。

  其中，“碱电”主要以OEM（代工）生产销售，是劲量、金霸王、东芝、三菱等品牌的供应商之一；“锂电”主要以直供方式销售给下游电动工具等制造商，由并购江苏三杰新能源公司而来，成为增长最快的业务。

  2022年2月24日，长虹能源发布业绩预告，预计2021年全年营业收入30.69亿元，同比增长57%，归母净利润2.56亿元，同比上年增长58%左右。

  如此一来，长虹能源的营业收入、净利润将实现连续8年增长，年均复合增长率分别为30%、36%。

  2017-2020年，长虹能源的两大业务均保持增长，与“内生增长不行转外延并购”的玩法有着本质区别。

  具体来看，碱性电池业务整体增长较快，营收从6.6亿元增至11.06亿元，增幅近70%。

  锂电池业务增长最快，2018年并入上市公司后，营收从2.3亿元增至7.4亿元，2021年上半年实现7.7亿元，已超过2020年全年。

  风云君发现，在控股“爸爸”的协调下，长虹能源还是从大哥、二哥那儿接了不少业务的，因此也就产生了一定规模的关联交易。

  2017-2020年，长虹能源对关联方的销售额均在1.5亿元以上，占当期营业收入比重可不低。当然，采购额也不低，与当期销售额相当。

  此外，长虹能源与关联方长虹财务很有频繁的资金往来，2017年为8.56亿元，2020年增至22.7亿元。

  需要特别指出的是，频繁的资金往来，如果是长虹财务借钱给长虹能源用于经营周转，则是控制股权的人的扶持；而如果是长虹能源把资金归集到长虹财务的话，则有关联方占用资金的嫌疑。

  长虹能源生产所需的主要原材料中，电解二氧化锰粉、锌粉、钢盖、三元正极、石墨负极、电解液等占比较大，且价格波动也比较大。

  2017年、2018年、2019年和2020年，公司直接材料占主营业务成本的比重分别为84%、84%、83%和84%，可以说很高了。

  不难理解，原材料价格的上涨或下降将直接影响企业的生产所带来的成本。2020年下半年以来，有色金属、锂电池全产业链价格都在上涨，通常会对中游制造型公司能够带来一定的成本压力，进而挤压毛利空间。

  巴特，该公司用实际行动表明，风云君的确想多了，人家不仅不受原材料价格持续上涨的影响，综合毛利率反而逆势上升。

  至于其中的原因，长虹能源解释为：毛利较高的锂电池业务收入占比增加，原有低毛利的碳性电池业务收入下降直至消失。

  这里也给各位老板温馨提示，适当调整产品结构，转向技术上的含金量高、毛利高的业务，能有效应对原材料价格的上涨。

  需要特别说明的是，中国虽是全球最大的碱性电池生产国，但关键材料仍要依靠进口。

  例如，碱性电池生产的全部过程中所需的高品质隔膜纸。这是一种具有较高技术门槛的特种纸品，是锌锰电池的关键原材料之一（约占生产所带来的成本的2%至5%），其最大的作用是隔离正负极，防止正负极非间接接触而发生内部短路。

  借助长期资金市场融资功能，通过横向或纵向并购，公司能够实现规模的快速扩大和市场占有率增加，长虹能源就是其中的一个案例。

  可以这样说，长虹能源业绩得以连续多年增长，对产业链内的两次并购起了最重要的作用。

  2016年，长虹能源以6046万元价格，收购了浙江飞狮电器工业有限公司（以下简称“飞狮电器”）的80%股权，产能扩大的同时，还拓展了长三角地区客户资源。

  2017年10月，其又以2.71亿元的总成本，收购了江苏三杰新能源有限公司（后更名为长虹三杰新能源有限公司，以下简称“长虹三杰”）的51%股权，业务扩展到锂电池领域，业绩也因此在最近大幅增长。

  需要指出的是，彼时，长虹三杰100%股权估值为5.3亿元，该笔交易让长虹能源新增1.44亿元商誉。

  风云君发现，长虹能源的控制股权的人旗下还有相关企业（长虹格兰博）也生产电池。那么，问题来了，这是不是真的存在同业竞争的情况呢？未来怎么样才能解决？控制股权的人“爸爸”会将相关资产注入长虹能源吗？

  2022年2月8日，长虹能源发布资产购买及募资预案，计划以94.84元/股的发行价格，向杨清欣、赵学东、众杰合伙发行股份及支付现金，购买长虹三杰余下的33.17%股权；同时向长虹集团、长虹能源员工持股计划等发行股份募集配套资金（金额未定）。

  而就在该方案披露前的半年，上市公司以1.74亿元收购了长虹三杰15.83%股权。

  此时，长虹三杰100%股权的估值增至11亿元，较2017年10月增长了1倍。

  长虹三杰负责锂电池业务，是上市公司目前增长最快的业务，当然，估值增长也快。

  接下来与同行业公司进行对比分析，看看长虹能源体现在财务上的优劣势有哪些。

  作为全球最大的锌锰电池生产基地，我国碱性电池行业竞争较为充分、市场化程度较高，也因此产生了一批能够大规模生产供应、多品种、交货快的生产企业。

  目前，国内碱性电池规模较大的生产企业，包括宁波亚锦科技（“南孚”品牌）、野马电池（“野马”品牌）、中银电池（“双鹿”品牌）、力王股份（“Kendal”品牌）、恒威电池（“HENGWEI”品牌）、虎头电池（“555”等品牌）、长虹能源（“长虹”品牌）等。

  最近两年是国内干电池企业上市的密集期，先是野马电池独立上市，亚锦科技被安德利收购，恒威电池也于近期拿到上市批文，广州虎头电池已确定进入上市冲刺阶段等等。

  根据工信部数据，2020年度全国原电池及原电池组（锌锰电池为主）产量408.4亿支；其中，碱性锌锰电池产量为231.5亿支，约占总产量的56%。

  2019年度，我国圆柱型碱性电池、碳性电池产量分别为172.15亿支、217.56亿支。同期，碱性电池、碳性电池出口分别131.7亿支、161.8亿支（恒威电池招股说明书数据）。

  中国电池工业协会统计显示，2019年产量前十的干电池企业、碱性电池企业包括东莞天球实业、南孚电池、中银电池、长虹能源等。

  根据公开市场信息，风云君整理了国内部分干电池制造企业的产能情况、主要产销模式、下游客户以及2020年营业收入及净利润情况。

  从公开市场信息看，拥有“南孚”电池品牌的亚锦科技，是目前国内最大的碱性电池自有品牌生产企业。2020年，其碱性锌锰电池的产能27亿支左右，营业收入超过33亿元。

  中银电池、虎头电池的总产能较大，两家公司官网披露数据分别为50亿支、60亿支。

  其中，2020年，中银电池的收入接近29亿元港币（按2020年12月31日汇率0.845计算，约合人民币24亿元），规模居前。

  长虹能源与野马电池两家公司，碱性锌锰电池产能差别不大，分别为12.2亿支、13.7亿支；碱性电池营收差别也不大，分别为11亿元、9.2亿元。

  相对前几家公司，恒威电池与力王股份的产能较小，但这并不影响前者拿到A股创业板的上市门票。

  这也给了风云君非常大的激励，以小学肄业的数学底子仔细算了下，今后每年再多增加个三五百位亿元级开户入金、每天高抛低吸换手一遍的老铁，那么，市值风云也能很快上市啦。届时风云君一定忍痛卖出股票，改善生活！不对，是让老铁们一起分享公司成长红利！

  从研发投入看，亚锦科技（南孚电池）、长虹能源等公司都呈现逐年增加态势，但整体的研发费用率占比不高，均在3%至5%；长虹能源的研发费用率稍稍高于统计均值。

  从专利数量看，亚锦科技、中银电池、长虹能源等较多。其中，南孚电池、中银电池的发明专利较多，长虹能源只有8项发明专利，少于野马电池。

  从营业收入来看，2018年以来，5家公司中，长虹能源、亚锦科技（南孚电池）增长较明显，前者与后者的差距正在缩小。

  2018年，长虹能源与野马电池的营收规模非常接近，但随后前者继续保持较快增长，后者增长几乎停滞。

  2019年以来，长虹能源与亚锦科技（南孚电池）在扣非净利润上差距正在缩小，2021年之前，前者仅仅相当于后者的1/3，而到2021年上半年，前者已接近后者的1/2。

  有意思的是，2019年，长虹能源的营业收入是同期野马电池的1.4倍，但是扣非净利润却仅相当于后者的0.84倍，也就是说长虹能源的盈利能力明显低于后者。

  同样的情况也发生在力王股份与恒威电池之间，二者的营收规模非常接近，但后者的扣非净利润却大幅高于前者。

  就干电池而言，产品的盈利能力与产销模式还有非常大的关系，自有品牌企业的毛利率较高，代工企业的毛利率较低。

  长虹能源在碱性电池的盈利能力平平，与野马电池相当，但低于恒威电池，这三家公司是典型的代工企业。

  长虹能源碳性电池毛利率是5家公司中最低的，长期维持在10%上下。但是其在营收增长最快的锂电池业务上，毛利率还不错，接近30%水平。

  亚锦科技的自有品牌为南孚电池，在国内市场占有率较高，使得其两大产品毛利率明显高于另外4家公司。

  长虹能源的碱性电池毛利率在22%左右，是5家公司中最低的，碳性电池毛利率更低，10%左右，也低于同行。

  这也就很好解释了上文提到的，其在2019年营业收入超过野马电池，但扣非净利润却低于后者。

  相对而言，锂电池的毛利率是长虹能源最大的看点，2018年以来均高于26%。

  对外披露财务数据的5家干电池企业的净资产收益率都比较高，2018年以来基本都在15%，甚至20%以上。

  从这个角度看，虽然除亚锦科技外的4家公司的毛利率不高，但净资产的盈利能力还是不错的，侧面反映出对应企业的财务杠杆率比较高。

  亚锦科技的净资产收益率最高，长虹能源与恒威电池、力王股份的净资产收益率比较接近。

  通常用经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值（净现比），来判断企业纯收入质量。长期关注市值风云研报的老铁们，自然知道这是个最重要的指标。

  在经营性的应收、应付款金额比例保持稳定的一般的情况下，理论上，企业的经营活动现金流量净额等于净利润加上固定资产折旧、非货币性资产摊销等不需要付现的科目。

  若经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，且二者的比值大于1，表明企业创造的净利润全部以真金白银流回企业；若小于1，则说明有部分净利润停留在账上（纸面财富）。

  从上方图表来看，2018年至2021年上半年，长虹能源的净现比均低于1，是5家公司中盈利质量最差的。

  在研发费用率、盈利能力等方面，长虹能源与同行相差不大，但其在应收账款上却明显高于同行。

  作为经常在A股百乐门口捡烟头过烟瘾的底层码字狗，风云君每次看到应收账款、存货大幅度增长的财务数据，内心总是有些许不安。

  与同行相比，长虹能源最为诡异的是其激增的应收票据及应收账款，2018年末为2.6亿元，到2021年6月末增至10.4亿元，两年半时间增长了3倍。

  从应收票据及应收账款占总资产的比重看，长虹能源也是攀升最快的，与野马电池年年在下降形成鲜明对比。

  应收账款高企显然不是好事，但同时还得关注另外一个指标，即企业是否能将应收账款的压力向供应商（应该支付的账款）传递，如果能有效传递则对经营性现金流的压力不大；反之，则说明企业存在比较大的经营性资金压力。

  再来看一个标准动作，经营性负债与经营性资产的比重，反映的是企业在产业链中地位和议价能力。

  经营性负债高于经营性资产，说明企业在供应链中能占供应商与客户的便宜；反之，则说明企业被供应商与客户占便宜，对经营性现金流形成很多压力，企业的融资需求比较大。

  经营性负债与经营性资产的比值来看，亚锦科技、长虹能源、野马电池均超过高于1，说明这三家公司在供应链中相对强势，能占到供应商与客户的便宜；而力王股份、恒威电池低于1，在供应链中议价能力较弱。

  长虹能源的应收票据及应收账款大幅度增长，显然不是好事。但是，结合经营性负债与经营性资产比重来看，该公司的应付票据及应该支付的账款也随之迅速增加，将经营上的金钱上的压力转嫁给了供应商。

  接上文，长虹能源的应收账款高企，同时应该支付的账款也大幅度增长，虽然将金钱上的压力转嫁给了供应商，但这也不可避免的引发资产负债率的攀升。

  从上方图表可清晰看出，长虹能源资产负债率最高，并且最近两年上涨的趋势明显。

  与之形成鲜明对比的是，野马电池负债率在2021年6月末一下子就下降，根本原因是其在2021年3月份上市募资5.4亿元。

  从这个角度看，长虹能源收购长虹三杰的33%股权同时还要募集配套资金，也就不难理解了。

  综合来看，长虹能源具备一定的产能和规模优势，业绩得以保持较快增长；但应收账款伴随营收大幅度增长，盈利质量难言乐观。

  稍有所安慰的是，其将经营性金钱上的压力转移给了上游供应商，表明其在供应链中具备一定的议价优势。然而，资产负债率的攀升又是其不得不面对的问题。